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出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

文/夏蟲工作室出品

核心觀點：慕思股份財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)遠超同行，出現(xiàn)高周轉(zhuǎn)與高毛利并存，似乎在打破財務(wù)“不可三角”的“定律”。然而，公司過于優(yōu)秀財務(wù)數(shù)據(jù)卻又出現(xiàn)單店收入遠不及同行水平。在行業(yè)增長承壓之際，經(jīng)銷商曾寧可舉報也不配合壓貨，慕思股份的傳統(tǒng)渠道模式是否遭受挑戰(zhàn)？慕思股份上市前后，業(yè)績反差如此之大，疊加公司此次延緩募投項目，這背后又將折射出慕思股份隱含何種隱憂？

【資料圖】

近日，慕思股份延緩IPO募投項目引發(fā)關(guān)注。

8月16日，慕思股份一則公告表示，公司召開會議審議通過了《關(guān)于部分募集資金投資項目延期的議案》，同意募集資金投資項目“華東健康寢具生產(chǎn)線建設(shè)項目”的達到預(yù)定可使用狀態(tài)日期延期至2024年12月31日。

公司此次延緩的項目正是去年6月上市時募資核心項目。慕思股份去年6月上市，募得15.58億元，其中有逾12億元擬用于投資“華東健康寢具生產(chǎn)線建設(shè)項目”。

值得注意的是，慕思股份曾為上市募資，稱“華東健康寢具生產(chǎn)線建設(shè)項目”極其必要，能夠緩解公司產(chǎn)能瓶頸”。如今，一年后慕思股份為何又突然延遲？這背后又有何玄機？

圈錢意味濃？慕思股份募投項目遠不及預(yù)期

事實上，慕思股份的核心項目遠不及預(yù)期。

資料顯示，慕思股份在首次發(fā)行上市募資時，考慮設(shè)備供貨周期、安裝工程量、當?shù)厥┕に郊皻夂虻纫蛩?，計劃華東健康寢具生產(chǎn)線建設(shè)項目建設(shè)周期建設(shè)期 2 年。根據(jù)公司預(yù)測，大概完工時間為2023年5月31日。

然而，截止今年上半年，公司華東健康寢具生產(chǎn)線建設(shè)項目的項目進度僅為42.9%。

令人不解的是，為何慕思股份上市募資稱華東項目迫切，而上市成功后項目進展又大大不及預(yù)期。

公司稱華東健康寢具生產(chǎn)線建設(shè)項目具有實施必要性，一是公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率已經(jīng)趨向飽和，本項目實施后，有利于擴大產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模，緩解公司產(chǎn)能瓶頸，提高市場占有率；二是，優(yōu)化區(qū)域布局，提高公司盈利水平。本項目擬落地于浙江省嘉興市，嘉興隸屬于滬、蘇、杭等城市的一小時交通圈，是浙江省在長三角城市群中最具備地理優(yōu)勢的區(qū)域，目前已形成以軟體家具為特色的產(chǎn)業(yè)集群。作為床墊行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，公司在此設(shè)立生產(chǎn)基地，進行產(chǎn)能布局，符合產(chǎn)業(yè)集群式增長路徑。此外，長三角經(jīng)濟較為發(fā)達，全國居民人均可支配收入較高，軟體家具市場需求旺盛，公司通過把生產(chǎn)基地推向市場前沿，有利于靠近目標客戶，了解客戶需求，縮短反應(yīng)時間，強化公司與客戶之間深度持久的合作關(guān)系。

據(jù)悉，今年7月，多項家居利好政策落地，企業(yè)迎來重大發(fā)展機遇，其中商務(wù)部等13部門印發(fā)的《關(guān)于促進家居消費若干措施的通知》，提及要促進家居消費，且肯定了其對于帶動居民消費增長和經(jīng)濟恢復(fù)的積極作用，政策信號強烈。

更讓人疑惑的是，家居行業(yè)已迎來政策性利好，公司卻此時延緩華東項目投入。對于募投項目延緩，公司稱募集資金投資項目“華東健康寢具生產(chǎn)線建設(shè)項目”在實施過程中因受外部環(huán)境影響，導致整個項目推進進度較預(yù)計有所延遲。

值得注意的是，公司上市前夕賬面資金已有超14億元賬面資金，且在在上市前夕，公司卻大舉分紅。

在募資之前，2019年和2020年，公司實施了積極的分紅政策，分別有2.3億元和3億元股東分紅。由于兩位創(chuàng)始人合計持有公司87.81%的股份，5.3億元分紅中的4.65億元被是控制人家族拿走。

上市后，公司同樣進行較大分紅。4月24日，慕思股份發(fā)布2022年度分配預(yù)案，擬10派10元（含稅），預(yù)計派現(xiàn)金額合計為4.00億元，實控人也拿走大部分分紅。

至此，我們產(chǎn)生兩大疑惑，其一，公司賬面資金寬裕情況下卻仍較大額募資，是否存在過度融資嫌疑？其二，公司為何在巨額項目資金需求下卻又大額分紅？需要再次強調(diào)的是，慕思股份大額的分紅大部分進了實控人腰包。

此外，公司將募集資金用于理財。據(jù)悉，去年12月，慕思股份公告稱，公司召開會議通過了相關(guān)議案，同意使用額度不超過人民幣10億元的閑置自有資金進行“現(xiàn)金管理”，向各金融機構(gòu)購買安全性高、流動性好的金融理財產(chǎn)品。

財務(wù)數(shù)據(jù)過于優(yōu)秀？出現(xiàn)異常信號

我們發(fā)現(xiàn)，慕思股份上市前后業(yè)績變化極大。

上市前夕，公司增速遠超同行，2021年，夢百合、顧家家居、喜臨門（維權(quán)）與慕思股份的營收增速分別為24.64%、44.81%、 38.12%、45.56%，可以看出，慕思股份上市前夕業(yè)績增速遠超同行。

與此同時，我們發(fā)現(xiàn)，慕思股份似乎打破了財務(wù)“不可三角”定律，即高毛利與高周轉(zhuǎn)并存。

慕思股份毛利率遠超同行，2022年，公司毛利率高達46.47%，而夢百合、顧家家居、喜臨門分別為31.04%、30.83%及32.40%?？梢钥闯?，夢百合等幾家同行毛利率相近維持在30%的水平，而慕思卻高出同行近二十個百分點。

高毛利率背后同時公司又呈現(xiàn)出的高周轉(zhuǎn)。慕思股份2022年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為30天，而夢百合、顧家家居、喜臨門分別為119天、62天、82天。從存貨周轉(zhuǎn)上，慕思股份也遠超同行。

此外，從存貨占比看，慕思股份的存貨占比極低。2022年，慕思股份的存貨僅為2.22億元，而同行存貨均超過10億元。值得注意的是，慕思股份的存貨與營收之比為4%，而同行該比值均超過10%。

在慕思股份高毛利與高周轉(zhuǎn)并存的背景下，慕思股份的單店營收卻又不及同行。

2022年年報顯示，夢百合、顧家家居、喜臨門與慕思股份的門店數(shù)量分別為1453家、6743家、5273家與5600家。慕思股份的單店收入遠不及同行。我們用總收入大致款算公司單店門店收入發(fā)現(xiàn)，夢百合、顧家家居、喜臨門與慕思股份的單店收入分別為551萬元、267萬元、148萬元及103萬元?？梢钥闯觯剿脊煞莸膯蔚晔杖雽儆谶@幾家公司中最低的。

值得注意的是，公司的銷售費用率遠超同行。招股書顯示，公司的銷售費率為25%左右，而行業(yè)均值在13%至16%的水平。

綜上，慕思股份的財務(wù)數(shù)據(jù)過于優(yōu)秀，且異于同行。然而，慕思遠超同行的數(shù)據(jù)背后是被指壓貨。

募投項目延緩經(jīng)銷商壓貨壓不動？慕思股份的渠道之困

通常而言，經(jīng)銷商壓貨有以下幾種方式：第一種，壓力式壓貨，即廠家利用其市場地位，通過設(shè)置相關(guān)條款條件，壓迫下游經(jīng)銷商拿貨；第二種，利益捆綁式壓貨，通過股權(quán)或合同關(guān)系進行相關(guān)利益捆綁，以達到下游壓貨目標。

慕思股份究竟有沒有壓貨痕跡呢？

首先，在上市期間，慕思股份被經(jīng)銷商舉報壓貨。

2021年8月17日，湖北襄陽經(jīng)銷商鄭剛在“沐清風家居”微信公眾號平臺上發(fā)布文章，實名舉報慕思涉嫌偷稅。文章稱，自己之前是慕思健康睡眠股份有限公司（原慕思寢具公司）襄陽市連續(xù)代理了13年的總經(jīng)銷商?！?020年10月初，慕思公司因上市需要，不顧市場行情及我的經(jīng)濟承受能力，強迫我再開2000平方米的新店?！彼Q因無力滿足公司該要求，其被終止了代理權(quán)。除強迫開新店外，該經(jīng)銷商還指出慕思打款后不給予發(fā)貨、關(guān)停店面賬戶、每年要求繳納數(shù)萬到十萬罰款、違規(guī)在他的代理范圍內(nèi)增加同一系列產(chǎn)品經(jīng)銷商等問題。

其次，公司透過股權(quán)綁定客戶增加業(yè)績。

2020年12月，歐派投資通過對慕思股份增資，間接持有了慕思股份1.5%的股份。自此，歐派入股慕思后，其與慕思股份的交易不斷加大，且躍升為公司第一大客戶。

2019年至2021年，公司對歐派家居的銷售實現(xiàn)快速增長，收入金額分別為6288.15萬元、 2.88億元和 5.28億元，占營業(yè)收入的比例分別為1.63%、 6.47%和 8.15%。2022年，公司與歐派銷售額進一步擴大至6.67億元，收入占比高達11.48%。

需要注意的是，這種股權(quán)利益式捆綁銷售，警惕利益輸送。招股書顯示，公司與歐派的毛利率顯著低于其他同行。這種明顯價格傾斜的是否涉嫌利益輸送？對此，慕思股份則認為：“歐派系國內(nèi)上市公司，財務(wù)狀況良好且規(guī)模采購，我司給予其一定的價格優(yōu)惠和信用賬期，具有合理性；針對此類非法定關(guān)聯(lián)交易，公司嚴格參照關(guān)聯(lián)交易相關(guān)規(guī)定從嚴履行了信息披露義務(wù)，保障公司及股東的合法權(quán)益，不存在利益輸送情形。公司對歐派的銷售產(chǎn)品毛利率對比其他客戶較低，但于公司仍有盈利，讓利換銷量，商業(yè)邏輯合理?！?/p>來源：公告

上市后，業(yè)績立馬大變臉，則增速遠落后于同行。上市后，2022年，夢百合、顧家家居、喜臨門與慕思股份的營收增速分別為-1.5%、-1.81%、0.86%、-10.31%。

慕思股份上市前后，業(yè)績反差如此之大，疊加公司此次延緩募投項目，這背后又折射出慕思股份何種隱憂？相關(guān)經(jīng)銷商寧可舉報也不配合壓貨，慕思股份的傳統(tǒng)渠道模式是否遭受挑戰(zhàn)？慕思股份或遭遇渠道之困，一方面，行業(yè)整體增長承壓下，相關(guān)經(jīng)銷商渠道是否可持續(xù)性？另一方面，公司新興線上渠道發(fā)力明顯不足。

受前期地產(chǎn)銷售下行等多因素擾動，家居消費需求整體雖有溫和復(fù)蘇但仍弱于整體社零。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，5月家具類、家用電器和音像器材類、建筑及裝潢材料類的社零增速分別為5%、0.1%、-14.6%，而5月社會消費品零售總額同比增長12.7%。1-5月家具類、家用電器和音像器材類、建筑及裝潢材料類的累計社零增速分別為4.5%、-0.2%、-6.6%，而1-5月社會消費品零售總額同比增長9.3%。

目前，慕思股份仍然以經(jīng)銷商渠道為主，相關(guān)收入占比維持在七成上下。在這種行業(yè)大背景下，慕思股份以經(jīng)銷商為主的商業(yè)模式是否遭受挑戰(zhàn)？

值得注意的是，慕思股份的線上渠道發(fā)力似乎又弱于同行。2022年，喜臨門與夢百合顯示渠道銷售額增速均超過30%，而慕思股份不升反降，同比下滑近10%。

此外，競品線上渠道發(fā)力突出。據(jù)了解，今年618活動（5月23日-6月20日）期間，喜臨門全網(wǎng)銷售額近10億元，蟬聯(lián)天貓、京東、抖音、蘇寧、唯品會等多平臺床墊類目總銷量TOP 1。其中，喜臨門在京東平臺銷售同比增長123%、抖音渠道銷售同比增長251%，均呈爆發(fā)式增長。